消费拉动海参行业高景气持续
1、海参进入黄金消费期
我们一直坚持认为，2003年SARS的爆发促进了海参“健康保健”理念深入人心。随着人们收入与生活水平的不断提高，以及对海参保健与药用价值认识普遍了解，在北方地区尤其是沿海省市，海参已作为保健食品进入工薪阶层的家庭餐桌。基于消费需求的强劲增长，国内海参供不应求，目前每年约一半要靠进口，自2001年以来，年均进口海参规模已在5000吨以上。海参需求上升推动海参价格持续走高，进而导致养殖户积极性空前高涨，尽管我国海水产品受水域资源约束难以再现两位数的增长，但海参增长前景看好使得海参占整个海水养殖量的比例不断提升。
2、海参供不应求态势仍将持续
我国刺参产能分布地带狭窄，主要生长在北方。全国只有山东胶东半岛的黄海水域，及辽东半岛的渤海水域能够生产刺参。据我们了解，目前全国可供养殖刺参的水域资源主要集中在山东和辽宁两省。而受城镇化与工业化污染影响，目前全国海参养殖面积增速已经下滑。2006年，我国海参总产量达到7.57万吨，同比增长15.96%，增速已由过去两年的36.87%、22.45%显著回落。
由于海参对水温、PH值、盐度、光照等都有较高要求，因此并非所有的地方都适当养殖海参。据我们了解，山东等北方地区可供养殖海参的虾池已基本利用完毕，未来增长空间不大。目前，海域资源确权证的发放主要掌控在地方政府和渔业部门手中，只有综合优势明显的公司才有望取得当地政府的支持。资质一般的企业会受限于技术研发、资金实力、运作经验、专业人才储备等多重因素，而无法获得当地政府的首肯。
因此，资本市场对未来海参供给可能大幅上升心存担心，我们则认为，适合养殖海参的水域在未来会越来越稀缺，公司近半年来公告水域收购只属个案，不具普遍意义，我们预计未来全国海参供给量仍呈刚性，水域资源制约是无法绕过的门槛。基于全国海参供给增长有限的判断，我们认为海参行业供不应求态势未来仍将持续，行业景气度将进一步攀升。
公司核心竞争力增强
2008年3月26日，好当家公告收购苏山岛以南的10.15万亩水域，用于海珍品底播增殖，这是半年内好当家第二次收购海域，两次累计收购20.31万亩。事实上，在公司前两次收购的海域中间还夹有一块4.49万亩的未确权海域也可作为公司增养殖海域，因此，好当家两次增加的水域面积总计可达25万亩。
苏山岛周围海域面积约100万亩，其中50万亩适合海水增养殖，好当家两次收购后，所拥有的海域已占苏山岛附近可用海域的40%以上。好当家此前拥有3.18万亩围堰及虾池养殖水域，主要进行海参养殖。好当家的产品结构以海参为主，2007年海参所贡献的利润占总利润的63.4%，随着新收购海域的规模化海参养殖，我们预计好当家在2010年由海参贡献的利润就可占公司总利润的80%以上。
可见，好当家丰富的养殖水域储备，及以海参为主导的产品结构优势，构成好当家难以复制的核心竞争力，在海参行业景气向好之际，好当家能最大限度地分享行业高景气成果。
其他养殖品种盈利分析
1、海蜇养殖规模有了30%左右的提升
利用海参夏眠期食欲下降之特点，公司在新大湾及虾池实施参蜇混养，并收到了良好效果。海蜇毛利率高达80%以上，是公司仅次于海参的第二大盈利品种。2007年公司海蜇产销规模增长近30%。由于高密度养殖还是会对海参生长造成一定影响，因此，我们判断公司未来海蜇产量以稳定为主，增速会回落。
由于海蜇养殖技术复杂，周围养殖户鲜有成功者，因此市场供应偏紧，价格持续几年保持上升势头。海蜇价格2007年上涨30%左右。此外，公司对部分品质较好的海蜇进行了初加工，其中蜇头出品率约15%，主要在国内销售；蜇皮出品率20％，主要销往日本和意大利，目前售价为2万美元/吨，而前年年同期仅1.43万元/吨，价格涨幅接近40%。
我们预期未来海蜇业务的盈利能力保持稳定增长，销量、价格、毛利率都有可能持续稳定在较高水平。
2、养殖魁蚶、鲍鱼将对公司盈利锦上添花
公司新增的20余万亩海域中，除9万亩适合养殖海参外，还有15万亩可用诸养殖魁蚶、栉江珧、虾夷扇贝、鲍鱼。目前，魁蚶、栉江珧、鲍鱼等产品的毛利率均在60-70%以上，对公司盈利将起来锦上添花的作用，但基于魁蚶与栉江珧的苗种供应成为规模化养殖的瓶颈，以及底播虾夷扇贝供求较为稳定，暂不不适宜大规模介入等原因，暂不考虑以上产品对公司盈利的贡献。
估值与投资建议
好当家是国内海参行业龙头企业，而海参产品供不应求态势未来仍将持续，在收购20万亩水域之后，好当家可用于海参养殖的面积达到12万亩，其水域资源优势遥遥领先于其他竞争对手。因此，我们认为好当家的估值水平可以略高于行业均值。
在考虑新增9万亩水域的海参贡献下，我们假定好当家2008-2010年净利润分别为256.86、370.12、829.18百万元，同比增长27.42%、44.10%、124.03%。预计公司2008-2010年EPS分别为0.405、0.584、1.309元。鉴于公司大股东在威海市政府及渔业系统拥有较强的人脉资源，预期好当家未来仍有可能取得规模海域，在外延式扩张及海参内生性增长双重作用下，公司业绩稳定快速增长可期。为此我们重申对公司“买入”建议。
风险分析：1、借助与黄海水产研究所的合作契机，公司率先在国内从事20万亩外海的底播增养殖，鉴于历史养殖参数的缺乏及海水养殖行业固有的高风险、高收益特征，我们不排除养殖技术不成熟的风险。2、投礁、投苗计划不确定可能导致项目产生效益时点推迟。公司新增海域的具体开发计划尚未最终敲定，如果到2009年春季投苗之前还迟迟不决的话，则可能错失2009年投苗季节，项目产生效益的时点将推迟到2011年。3、资金短缺及财务风险。仅先期9万亩海域开发就需要16.7亿元资本性投入，如果全部举债，资产负债率将会上升至64.4%，财务费用也会大幅上升；如果通过二级市场再融资，则相关审批进程可能慢于预期，进而影响资金使用和项目进展。
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